永華证券APP下载 钴业新一轮周期, 谁是赢家?
文丨泰罗
在2025年来，有色金属爆发的背景下，钴业也是最不能忽视的板块之一，年初至今甚至超越一众科技板块成为最强分支主线之一。
2025年2月下旬，国内钴价跌破16万元大关，创下近二十年新低，较2022年高峰累计大跌超过七成。当时，全球钴供应持续过剩，产业链一片哀嚎。
但没过多久，钴市场迎来重要转机。
当月，刚果（金）政府罕见宣布暂停钴出口四个月。这是该国首次通过行政手段干预市场。到期后，再度两次延期禁令，并宣布从10月16日起实施出口配额制。按照公告，明年配额相当于缩减一半以上的供应量。
一系列调控动作之下，钴价一飞冲天，开启新一轮大周期。
从钴的供需两端来看。
在需求端，钴在未来几年整体将保持不错增长。据华泰证券预测，2025-2027年，全球钴需求量分别为24.8、28.3、32.9万吨，同比增长9%、14%、16.3%。
在2021年之前，钴需求大头来自消费电子，包括智能手机、笔记本电脑、平板电脑等。这些产品对能量密度和体积有较高要求，往往采用钴酸锂电池。这一领域曾占钴需求总量的三成以上。
之后，伴随新能源汽车崛起，超越消费电子成为钴的第一大需求产业。过去几年，三元电池份额从占据半壁江山滑落至不足两成，而磷酸铁锂则攀升至八成。不过，由于新能源车总量快速上升，三元电池装车量依旧保持不错增长，进而带动钴需求。
未来几年，固态电池技术愈发成熟，尤其在安全性与能量密度上实现了双重突破，大规模商业化量产迫在眉睫。而固态电池中，三元材料性能又优于磷酸铁锂，有望重回主流。届时，这将成为拉动钴需求的新增长点。
然而，供给端的大幅收缩，才是决定钴价上攻的最关键因素。
从有效供给产量来看，刚果（金）占全球近八成，印尼为11%，其余菲律宾、古巴、澳大利亚、俄罗斯等国占比均很小。
刚果（金）三次延期销售禁令并实施配额制，目的是为了压低全球钴高额库存，抬升价格至高位，增加这一国民支柱产业的税收收入。
未来两年，总授权量的十分之一，还要供应给刚果（金）战略矿产市场监管局并“保留用于具有国家战略重要性的项目”。这一部分矿产余量实际上起到了蓄水池作用，进一步加剧了市场化销售的紧张度。
总之，全球钴市场已从供应过剩转向供需平衡，且从明年开始可能会出现一定短缺。一旦如此，即便缺口只有5%以下，也可能导致价格翻倍，因为决定价格高度的从来不是存量成交有多大，而是由尾部销售来决定。
那么，谁又会是收益于本轮钴价爆发的大赢家呢？
从产业链维度看，钴最上游的矿山开采是利润最丰厚的环节，毛利率在景气周期时，甚至可达50%以上。
这一环节，全球玩家却不多。
洛阳钼业是一匹黑马。此前，公司拿下刚果（金）TFM、KFM两座世界级铜钴矿。伴随项目建成落地，钴年产量从2019年不足两万吨狂飙至2024年的11万吨以上，相继超过嘉能可、华友钴业等老牌竞争对手，全球份额占比已高达四成，成为全球第一。
此外，华友钴业虽然以钴矿起家，但后来公司把发展重心放在了镍矿以及下游锂电正极材料业务上。2024年，华友钴业的钴整体业务占比仅5%左右。这些年来钴产销量增幅较小，年产量不足5万吨，占比全球约15%。
而之前占比较高的海外巨头嘉能可因近些年钴价低迷，已经出现连续两年减产。当然，国内还有盛屯矿业、力勤资源等众多玩家，不过规模均偏小，年产量多在一万多吨。
钴中游的冶炼加工环节，即把上游钴矿进行深加工处理成为硫酸钴等中间品，赚取加工费，毛利率自然偏低。
尤其是当上游涨价过猛时，中游环节可能无法完全将成本传导下去，业绩受益程度要明显弱于上游。国内玩家主要包括腾远钴业、寒锐钴业等。
钴下游涉及的终端领域比较多，企业利润水平参差不齐，也有明显周期属性。
可见，得资源者得天下。
值得一提的是，洛阳钼业的钴业务可能存在一定预期差。不少人认为，洛阳钼业钴矿均分布在刚果（金），配额少一半，即便价格翻倍，钴业务也似乎没有业绩增量贡献。
刚果（金）调控目标是税收或利润最大化，一旦价格涨到高位水平，供应配额大概率不会一成不变，会进行动态调整。否则，可能又会上演上一轮的“悲剧”——下游车企加速转向磷酸铁锂电池。整体看，洛阳钼业钴业务依然会受益。
此外，国内钴矿巨头往往不止经营钴，多以平台化、多元化的方式进行业务扩张。
比如，洛阳钼业在刚果（金）的两大矿产基地，同时产出钴、铜两大资源。铜资源也在过去大幅放量，2024年产量高达65万吨，预估2028年将达到80-100万吨。
而伴随Kamoa-kakula与Grasberg铜矿的减产、美联储降息周期等利好，未来铜价表现将易涨难跌。
华友钴业的业务大本营则在镍，毛利占比一半。虽然以澳大利亚和新喀里多尼亚为首的高价镍矿开始减产，但仍不足以扭转当前供给过剩的状态，镍价也跌跌不休。
但跟钴一样，2027年开始，固态电池的商业化有望大规模提速，将带动镍需求进入景气周期，有望将镍价带出泥潭，走向复苏。
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